方方：离岸人民币市场的发展

　　【财新网】（记者 张宇哲）自2007年香港启动人民币债券市场以来，截至2011年末，境外人民币债券市场融资总规模已达到1850亿。境外人民币回流渠道也在不断拓宽，继RQFII正式进入募资阶段后，2012年1月中旬，境内企业借用境外中长期人民币商业贷款前不久也开始放行，同时香港金管局允许本地银行将财政部在香港发行的国债及内地银行间债券市场买卖的人民币资产加入人民币风险管理的限额计算，同时将人民币未平仓净额上限由原来的不得超过人民币资产或负债的10%提升至20%。相关措施的落实都将进一步提高市场的流动性，尤其为离岸人民币债券市场的发展带来更多空间。市场预计，2012年末离岸人民币债券市场规模将翻番。

　　 近日，摩根大通亚洲区投资银行副主席方方接受财新记者的专访，解读境外人民币市场的发展脉络，建言人民币国际化路径。

　　 财新记者：香港的人民币债券市场与一年之前刚开始发展时，有哪些变化？

　　 方方：目前在香港人民币债市，随着发行人越来越多，投资者已渐渐从贸易企业、散户、私人银行部门转到机构投资者为主，从2011年的5、6月份开始，已出现明显分化局面，即机构投资者对发行人的要求越来越高，信用等级的区分越来越大，没信用评级的中国企业就几乎发不了。如果发行人是投资级以上的，利率就相对低；如果是投资级别以下的，利率就相对高。

　　 此前，2010年下半年离岸人民币市场刚开始发展时，离岸人民币债券发行的规模不多，利息也相对低，投资者也不要求发行人一定要有信用评级，只要利率稍微比同期银行存款利率高一点，就有人买。 以至于那时国内房地产公司在香港发行人民币债券利率都才3—4%，和境内人民币债券利差3、4个百分点。

　　 现在一个经营利润好的公司到海外发行人民币债券，也要给到8%—9%的利率，与国内的债市之间息差已有倒挂；而且对债券发行主体的要求也越来越高，包括对信息披露的要求、产品结构的要求、评级的要求，而且现在甚至要求同时有两到三个评级。这是香港离岸人民币债市走向成熟的表现

　　 财新记者：境外人民币市场发展还应向哪个方向努力？

　　 方方：从去年下半年，特别是第四季度开始，对人民币升值预期减弱，境外人民币资金池的扩张速度也在下降，表明海外对人民币的供给总量相对减少。这也和境外人民币投资产品单一化有一定关系，这样钱就留不住。 有丰富的投资产品才能让钱留得住，这是一个相辅相成的关系。

　　 所以境外人民币市场发展还是要向两个方面努力，一是要有合适的投资产品和投资渠道。比如去年4月推出的首只以人民币计价的房地产信托基金(REITs)汇贤房托,港交所现在也正在推动以人民币计价的股票产品。目前基本的投资产品还很不夠，；离岸人民币投资产品的“菜单”还很不丰富。

　　 二是要不断的扩大海外人民币资金池的保有量。至于如何扩大规模，一方面加强离岸人民币的流通性、使之可兑换性应越来越强；另一个方面要发展人民币的三个基本功能，即贸易结算功能、储备功能、投资功能，人民币海外资金池的扩大，主要是依靠两个渠道，即贸易结存和直接投资，即直接用人民币到海外投资，两者缺一不可，

　　 财新记者：你认为还应尽快推出哪些基本产品？

　　 方方：有很多。从债券的角度来说，应有投资级别的，也应该有高收益债券，以及资产抵押债券等；从贷款角度，要有银团贷款、项目贷款、结构性融资等；从交易角度讲，每一条产品线上也都应该有现货和期货。总的来讲，只有把人民币海外市场产品的“菜单”做得更丰富，才能吸引更多的投资者。

　　 财新记者：人民币债券市场在境内的市场格局是割裂的，分为交易所债市、银行间债市，金融市场的很多基础设施、基础法律制度还缺乏，比如净额结算、《破产法》对于债权的保障还不完善；对外汇的投资也没有对内完全放开，也就是说，内部金融市场基础设施不完善、对内开放不到位的情况下，对外推动人民币国际化现实吗？能走多远？

　　 方方：我认为这并不矛盾，是可以同时进行的。人民币国际化是以国内的经济、金融市场发展为后盾，没有这个是无本之木，但并非只有国内市场发展完美了才可以推动人民币国际化，很多时候海外发展可以倒逼内地的改革。　　

　　 财新记者：在人民币国际化的过程中，对于市场来说，有哪些机会？

　　 方方：人民币国际化为银行业带来了巨大机会，这要看谁能够创造出新的产品、新的融资方式。不仅仅是人民币融资，也包括结算、风险管理、外汇交易等。

　　 中资机构和外资投行机构各有优势，双方可以合作。从产品创新角度，外资机构有一定优势，往往较先推出新产品的都是外资银行；而中资机构做人民币业务具有天生的资源优势，就看它能不能抓住这些机会。　　

　　 财新记者：你认为人民币的可兑换性是不是人民币国际化的先决条件？

　　 方方：人民币可兑换性分两种，一种是全面可兑换，比如人民币账户在境外或在香港就可以直接把人民币兑换换成外币；另外就是从境內资金池里到境外资金池外的一个兑换，就是说境内人民币可以直接汇到香港兑成外币，这一种要求比较高。当然第一种也有流通性的要求，如果境外人民币资金池不够大，别人也没有太多意愿持有人民币，那么用人民币换外币的汇率差就会很大。如果流通性很强，用人民兑换外币，和拿外币兑换人民币之间的差额可能只有1%-2%。

　　 这两种方式是每一个国家的货币国际化必经的过程。所谓的可兑换，从来都是有条件的可兑换，世界上自称本国货币可自由兑换的国家至少有50多个，但都不是绝对的可兑换，可兑换的条件不等，有的甚至是要有几十个条件才能兑换，但是都自称可自由兑换。比如，无论怎样实行自由兑换的国家和地区，除去在特定的旅游点，通常都不允许在日常的交易中，以外币标价、流通。所以，不要一说人民币可自由兑换就是要和美元比，或者跟港币比，这些都不切合实际。人民币可自由兑换是一个渐进过程，即使将来实现了，也一定是有条件的可自由兑换。

　　 特别是全球经济危机之后，大家发现完全的可兑换风险比较大，所以要有条件的可兑换，但是这个条件怎么设置，这是一个对理论和实际操作都有重大意义的课题。

　　 记者点评：人民币已经以贸易形式走出去，以香港这一离岸市场为缓冲地带，在境外开始量的增长和促进其他国家的接受度，同时人民币国际化还需与资本项目开放等一系列改革相配套，金融危机之后，金融市场应在何种条件下以开放促改革，值得期待。各方对人民币国际化的路径讨论可谓方兴未艾，例如，方方提到的“有条件可兑换”的条件设置，就是一个尚待论证的重要课题。

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