希腊违约为何利好

　　【财新网】（特派伦敦记者 张翃）国际掉期业务及衍生投资工具协会（ISDA）3月9日宣布希腊债券互换触发重组信用事件。ISDA的首席执行官Robert Pickel也在接受CNBC采访时承认，这相当于违约的发生。一个欧元区国家违约了，会有什么后果？

　　债券互换导致私人部门债权人要承担70%以上的财务损失，这已经是板上钉钉的了。而信用事件的触发，则主要影响的是信用违约掉期（CDS）市场。买CDS相当于对债权买保险，如果该债权发生违约，则CDS的卖方承担买方的损失；若没违约，则买方向卖方付保险费。

　　现在ISDA宣布信用事件发生，则那些卖出过希腊国债CDS的机构就要承担其买方在希腊国债上的损失。ISDA说这个净头寸是32亿美元。

　　不过，我们并不会看到发生这么大数额的偿付。因为还要先通过拍卖决定一个恢复价值（recovery value），实际偿付额要先扣掉这个恢复价值。拍卖会在3月19日举行。

　　而且，由于90%以上的CDS合约是有抵押的，所以实际上偿付款中有一大部分相当于已经付出了。

　　总而言之，希腊违约在CDS市场产生的反应不会很大。比如，恢复价值是原价的20%，则应偿付额为32亿美元的80%，即25.6亿美元。其中有90%已经有抵押，相当于23亿美元已经付出了，现在市场只需操心2亿多美元的钱怎么付。这个数目再分配到多家金融机构头上，对金融体系的冲击只能是“毛毛雨”。

　　如果说希腊违约对金融体系的有形冲击不足挂齿，但更令人担心的是无形的心理影响。或许正因为如此，就在短短八天前，ISDA还说信用事件“并未”触发。这是出尔反尔吗？

　　不是。因为ISDA早就暗示过信用事件会触发。

　　今年1月ISDA就曾表示，只要债权人全部都是自愿参加债券互换的，这就不符合信用事件的定义。但如果有“集体行动条款”导致少部分不愿参与互换的债权人也被迫要参与，那就可能满足定义。2月24日，希腊引入了“集体行动条款”，就有许多分析人士预料到，信用事件会被触发。

　　3月1日，有市场参与者向ISDA提出判定是否有关于希腊的信用事件发生，ISDA的裁定委员会（DC）裁决结果是未发生。从措辞就可以看出，“未”字强烈暗示了“将要”发生。

　　ISDA解释说，他们不对信用事件是否可能发生做前瞻性的判断。3月1日时，希腊还没有启动“集体行动条款”。只有到了3月9日互换参与率真正超过了66.7%，“集体行动条款”被启动，ISDA才有了信用事件的证据。

　　有没有信用事件是由ISDA的裁决委员会决定的——具体在希腊的例子里，是由ISDA的欧洲、中东和非洲（EMEA）区的委员会决定的。委员会由该地区的15家CDS交易较活跃的银行和投资基金组成。

　　没有阴谋论。裁决委员会中正包含了两家预计因信用事件触发而损失较大的大欧洲银行——德意志银行和法国巴黎银行，而预计会有较大收获的汇丰银行并不在。

　　但如果说较后判定信用事件成立有一定的动机，那就是，要挽救CDS市场。因为，如果希腊这样的例子都不能触发信用事件让CDS买家得到赔偿的话，那CDS就形同虚设。

　　CDS的作用正是要提供风险对冲机制，从而鼓励投资者购买债权。如果CDS失去了保险功能，投资者可能会更不愿意去购买欧元区国家国债和企业债券，CDS这个市场也将走向消亡。这可不仅仅是32亿美元的问题。2010年底，全球CDS合约交易总额是25.5万亿美元，买卖对冲后的净额也有2.3万亿美元。这个市场的消亡对金融机构的打击远远大于希腊违约。

　　所以，希腊违约被确认，对CDS这个市场的存续反而是一个利好消息。

　　但仍找不出答案的问题是：CDS这种衍生工具值得继续存在吗？它到底是利大还是弊大——是更有利于市场的流动性，还是更助长了投机？■