魏凤春：实体经济才决定A股的趋势

　　【财新网】（记者 符燕艳）A股市场在2011年遭遇重创，延续了三年来的下行走势。面对2012年的不明局面，投资者更多寄希望于政策。不过，博时基金宏观策略部总经理魏凤春认为，中国资本市场已经度过了政策激荡的时代，实体经济的修复和增长是决定趋势的力量，政策只会改变节奏。　　

　　 魏凤春曾任汉唐证券宏观分析师、中航证券首席宏观分析师、中信建投证券首席宏观分析师，致力于在周期波动的框架内解构宏观经济的运行，将宏观经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定价值与风险，对市场趋势与节奏加以判断。　　

　　 魏凤春坦承，看清楚一年的趋势有难度。但他认为整体而言，2012年A股市场可能会好于2011年。

　　 财新记者：您对2012年中国证券市场走势如何判断？　　

　　 魏凤春：2012年会好于2011年。2011年出现了一些大家预料不到的事件，比如日本地震、高铁事故以及欧债危机等。尽管欧债危机是可以预期的，但那么凶猛也是没有预料到的。在这种背景下，2011年股市的悲惨状况可想而知。但2012年这种事件发生的几率应该会少一些，即使有人们心理上也有了预防。　　

　　 从经济学视角来看，中国经济今年一季度末起可能会正向循环，政策也没有2011年紧，因此大方向是好的。但从投资角度讲，并不在于方向的判断，而是在于对节奏的把握。比如今年1月份，人们感觉股市做多还可以，但我个人认为此时做多还为时过早，因为1月份做多因素不坚实，等宏观变量和经济周期往上走的时候，再来做多就比较扎实。看一年是比较难的，对三、四季度走势，因为很难看得清楚，建议届时先持现金，现金为王。

　　 财新记者：您曾说过2011年人们错把周期复辟当周期复兴，那么2012年这个阶段该怎么看？　　

　　 魏凤春：这一波中周期，理论上是2009年就启动了，只是过程非常曲折。市场已经开始自我调整，整体是螺旋式往上走。但由于遭遇制度障碍，这主要指影响中周期向上的一些体制性原因，比如，垄断对市场活力的压制，管制对民间资本的制约，金融业对实业利润的侵蚀，过高的税收对市场微观主体的不利影响，收入分化对消费能力的影响等，因此调整遇到天花板。这时候如果天花板能够打开就很好，即使不打开，市场也只会一点点调整，不会很快往下滑。然后，慢慢等到结构性发生变化，比如新兴产业逐步回到正确的位置。这时候泡沫减少，虽然表面看起来不那么风光，但风险也小。　　

　　 估值方面，2012年经济增长和通胀均往下走，但通胀下行的幅度慢于经济增长。整体而言，2012年估值不应该比2011年高多少，同时估值也会发生剧烈的分化。比如大盘股跟国际接轨，相对比较稳定，估值下浮不大，但小盘股跟国际对比，就会发现市盈率太高，这时候要大部分降下来。

　　 财新记者：宏观经济方面，中国2012年下行的趋势是否已明确？　　

　　 魏凤春：2008年以前，中国GDP增长基本是10%以上，2008年刚开始往下走时，又恰逢经济刺激，因此又回到10%以上，现在只是重新回到2008年的水平。按照这个逻辑，悲观判断会是8%左右，乐观判断是9%左右，但很少有人判断超过9%。　　

　　 其依据是，中国劳动力和土地成本均在上升，而资本在国内找不到正确的出路，因此整个产出效率下降，这也符合经济学的规律，即资本的边际收益递减、劳动力的边际成本递增。在这种情况下，如果政府不释放比较大的制度红利，我们看不到经济会继续往上走。

　　 历史上的制度红利，比如1978年的农村变革、1992年的邓小平南巡讲话以及2000年加入wto，因此大家也寄望这个10年也有大的制度红利。　　

　　 但目前我们看不到太多的变革。假设没有大的制度红利，市场也会自我调整，只是会比较缓慢。但中国可以做出结构性的调整，比如调整政府和市场的关系，对部分行业如铁路、医疗和金融等引入民间资本。另外是调整中央和地方的关系，比如允许地方政府发债、对地方政府放松管制等。

　　 财新记者：中国经济会否硬着陆？

　　 魏凤春：不会。中国经济没有那么大的风险，经济增长维持9%有难度，但8%没有问题。硬着陆要有几个条件，中国历史上几次硬着陆，都是在外部需求非常旺盛的时候突然没有了，而中国内部调整又不及时。但过去几年我们对扩大内需很重视，另外中国城市化、工业化都在逐步往上走。虽然已有外资开始回流，但都是游资，还看不到产业资本大规模回流的趋势。毕竟相对别的国家比如越南等，中国配套、集合能力较高。　　

　　 中国经济较大的风险是虚实分离很严重，即银行太胖、实业太瘦，银行收益太高而实业收益太低，杠杆很不平衡，因此需要银行让利，包括利率市场化改革以及引进市场竞争。尽管中国是有部分产能过剩，但也有部分是产能不足，包括高质量的医疗、教育以及食品的安全等满足生活必需品的领域。

　　 记者点评：魏凤春指出中国经济虚实分离严重，银行太胖、实业太瘦，形象地指出了现实经济的不平衡现象。　　

　　 此外，对2012年市场的正确理解，其认为至少要尊重几个基本道理：一是技术操作只能改变节奏，实体经济的修复和动能才能改变趋势；二是政府担心过度刺激后果的重演；三是政治周期的平稳过渡对经济运行是个紧约束；四是需要持续警惕全球经济的地位失衡。■

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