房地产信托兑付风险整体可控

房地产信托集中到期带来的兑付压力正在引起市场担忧。

但是据我们测算，即使按照2012年房地产信托较高本息到期规模的3440亿元来计算，其占房地产行业销售收入的比例也不超过7%，房地产信托兑付的风险是可以控制的。即使房地产信托项目可能出现违约，信托公司和开发商也可以通过展期、借新还旧、股权转让等多种方式解决，因而真正出现违约的概率非常小。

兑付集中到期

信托产品的“命门”是到期兑付时间刚性，即必须准时兑付。因此房地产信托面临的较大风险不是房价下跌，而销量下降会直接影响资金流动性，进而影响准时兑付。

随着房地产信托产品的集中到期，开发商的兑付压力也在加大。从目前的情况看，信托融资方临近到期出现兑付风险的案例呈增多趋势，但是由于信托产品在发行时已采取了较为严格的风险控制措施，资产的价值仍能够完全覆盖投资人的本息。只是体现为在房地产行业整体销售受阻的市场背景下，通过销售回款方式偿付投资人本息的常规兑付方案困难加大。

近两年来，季度新增单一类房地产信托规模较为稳定，增长主要来自集合类房地产信托。而且单一类房地产信托的刚性兑付要求不高，信托公司承担风险较小，因此，我们的研究将侧重于集合类房地产信托。其发展呈现出以下特点：

首先，根据财汇数据的不完全统计，近两年房地产信托的期限呈现长期化和分散化趋势。2010年和2011年的1年及1.5年的规模占比30%左右，2年的在40%左右，2.5年及以上占比达20%~30%。信托项目期限的分散化可有效分散兑付时间，缓解集中兑付压力。

其次，2012年和2013年集中到期节奏较为平均。2012年二季度至2013年三季度，季度平均到期500亿~600亿元。

第三，到期规模占销售收入比例不超过7%，风险可控。

2012年集合类房地产信托项目到期规模为2000亿元左右，占房地产行业销售收入的3.7%，整体风险可控。

考虑单一类房地产信托，2012年本息合计到期规模占全年房地产销售收入的比例为5.5%。

考虑开发商面临更高资金成本，利息支出更多，2012年本息合计到期规模3440亿元，占全年房地产销售收入的比例为6.2%。

不可能出现行业性违约

虽然2013年到期房地产信托项目规模与2012年基本持平，但风险远低于2012年。因为2010年下半年开始，银监会陆续出台文件，警示房地产信托业务风险，并限制房地产信托项目的发行。而且，信托公司在项目选择上，更倾向融资能力较强的大型开发商，兑付风险主要集中在小型开发商、单体项目上，总体风险可控。

如果房地产信托项目可能出现违约，信托公司和开发商可以通过展期、借新还旧、股权转让等方式解决，真正出现违约的概率非常小。一、二级资质开发商占比超过80%，融资方具有较强再融资能力。而中小型、单体项目的开发商相对来说有一定风险，但总体可控。但房地产信托集中兑付可能迫使开发商低价促销，加速房价回落。

兑付风险分析1：开发商资质一、二级占比70%以上

融资方为三级及以下资质开发商的信托项目规模2011年三季度占比17.5%，较2011年上半年的29.6%下降12个百分点。而一、二级资质及保障房的开发商占比超过70%。一般来说，资质较高的大型房地产开发商融资能力也较强，出现现金流风险的可能性较小，而小型开发商、单体项目则风险较大。随着房地产调控的深入，信托公司在合作开发商的资质选择上更为谨慎。

兑付风险分析2：股权投资类减少

与2010年和2011年上半年相比，三季度股权投资类房地产信托产品大幅减少。

其一，监管层三季度开始对信托公司发行的房地产信托逐个审批，不能满足“四三二”标准（四证齐全；企业须有30%自有资金投入；开发商须有国家二级资质）的产品将较难通过审核。

其二，股权投资类，如若开发商无法付款，而该公司的土地/项目被用作其他类型融资的抵押，比如银行贷款，则银行将对该抵押物具有第一索赔权，对于信托公司进行追偿将有较大影响。随着房地产市场风险堆积、中小型开发商流动性日益趋紧，信托公司也有意识地减少了这种资金使用方式。

兑付风险分析3：资金投向分散化

2011年房地产信托资源的投资较分散，虽然投向商品住宅类仍较多，但相较于2010年已大幅减少。这反映出信托公司也在有意识地分散风险。尤其是考虑到目前商业物业渐受热捧，信托公司也逐渐增大了该类项目的投资比重，如华润信托发行了专门投资于商业物业的地产基金。

信托公司估值有望修复

2012年信托行业资产规模将维持稳定并有所增长，信托兑付风险仍待验证，2012年二季度后，市场对于兑付风险的担忧有望缓解或消除，信托公司估值有望修复。信贷紧缩背景下，基础产业和工商企业信托仍在快速增长，而矿业信托等也有较多需求，信托规模有望实现持续增长。其中，2012年房地产信托月度新增预计维持100亿元左右，2012年末房地产信托余额由年初的6882亿元下降至5649亿元。信托公司的收入和利润实现有所滞后，2011年所做的高利润率的房地产信托项目仍能贡献可观的营业收入和利润。